本文来自方正证券研究所于年5月24日发布的报告《维力医疗（.SH）：医用导管耗材国产龙头，高端产品发力驱动高成长》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。周小刚，S1；唐爱金，S2。

国内医用导管市场规模约亿、12.6%增速，老龄化及手术量拉动需求增长，高端产品进口为主，政策推动进口替代和行业集中度提升：由于临床医学以及导管诊疗技术的发展，国内外的医用导管市场持续增长，根据MRFR预测，全球医用导管市场规模在-年间以6.14%的增速增长至亿美元；根据沙利文统计，我国医用导管市场规模预计以12.6%的复合增速增长至年的.3亿元。老龄化加深、产品升级迭代、进口替代加速是医用导管市场未来发展的有力驱动因素。

公司业务布局四大领域，以临床需求为导向升级产品，持续推出高端创新产品：公司以临床需求为导向，持续研发并推出高端医用导管产品。①在麻醉领域，推出了可视双腔支气管插管等可视系列创新性产品，解决了肺隔离手术定位难题，产品于年成功推入《版中国麻醉学指南与专家共识》；②在综合护理领域，针对院内感染问题，推出了合金涂层抗感染导尿管（BIP）、超滑抗菌导尿管等新品，相较现有导尿管优势突出；③在泌尿外科领域，推出了负压清石鞘创新产品，产品采用负压取石方式，提高了清石效率。各领域的高端创新产品有望持续拉动公司业务成长。

生产端产能及自动化优势凸显，销售团队扩容+强化终端临床学术教育助力产品上量：公司近年导尿管、血透产品产能扩充，并对各自动化生产线改善升级，上市后募投建设的海南生产基地，产能逐步达产，在产能、质量和成本上形成领先优势。公司着力于加强终端销售能力建设，对各业务条线销售团队进行扩充，年销售人员数同比增77%，通过持续培训逐步建立了专业的学术推广和营销队伍，有望助力产品上量。

风险提示：海外销售风险；产品研发风险；商誉资产减值风险。

目录

正文如下

1维力医疗：专注于医用导管耗材的国内龙头

1.1海内外市场齐头并进，医用导管布局麻醉、呼吸、泌尿、血透领域

维力医疗成立于年，主营医用导管类耗材，业务布局麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等临床领域。

自成立以来公司先后进入美国、加拿大、日本、韩国等海外市场，与百余家国外医疗器械经销商、数十家境内医疗器械出口经销商建立了业务联系，产品销往90多个国家和地区。

此外公司通过外延并购逐步扩充自身业务，年公司收购张家港沙工医疗公司，进入血液透析耗材领域；年公司收购江西狼和医疗公司，丰富泌尿外科领域产品种类。

公司经过十余年发展，逐步形成了麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域的各类医用导管产品管线，产品在临床上广泛应用于诊断、治疗、急救和护理等场景。麻醉领域主要产品为气管插管、喉罩等；泌尿外科领域的产品有取石、输尿管支架与导管等；呼吸领域的产品有呼吸面罩、雾化器等；血液透析领域的产品主要为血液净化体外循环管路。

1.2公司管理团队经验丰富，全面布局医用导管领域

公司实际控制人为香港居民向彬，公司核心管理团队向彬、韩广源、段嵩枫三人分别通过高博投资、广州松维、广州纬岳间接持有维力医疗36.39%、17.26%、6.03%的股份。三人在医疗行业有二十余年的从业经验，对行业发展具有深刻认识，董事长向彬亲自参与公司大部分研发项目，获得多项专利；副董事长韩广源熟悉国内外医疗器械法规，带队建立专业高效的运营管理团队；董事段嵩枫善于开拓市场，管理销售团队，具有二十余年的医疗器械海外销售经验。

司旗下全资子公司有海南维力、苏州维力、上海维力、沙工医疗和狼和医疗。海南维力医疗致力于乳胶导尿类产品的制造生产,拥有完整、科学的管理体系及先进的生产设备；上海维力主要负责公司外销市场开发，销售；沙工医疗专注于血液透析业务的研发、生产与销售；狼和医疗专注于泌尿外科产品的研发、生产与销售。

1.3公司营收4年复合22%高增长，盈利能力逐步提升

公司营业收入自年的5.15亿元增长至年的11.31亿元，4年复合增长率达21.70%；归母净利润自年的万元增长至年的1.53亿元，4年复合增长率达17.90%；扣非归母净利润自年的万元增长至年的1.54亿元，4年复合增长率达25.41%。年公司营收与利润出现不同程度的下滑，主要是由于公司出口业务收入下滑，叠加当年销售与管理费用上升所致；年后公司恢复增长，净利润于年首次突破1亿，达1.21亿元。

公司血透及泌尿外科产品自年后毛利逐步提高，带动公司综合毛利率逐步提高，年销售毛利率43.75%。在费用方面，随着公司业务的扩张，公司销售费用率及管理费用率略有提升，公司期间费用率由年的21.54%提升至年的29.19%，年因销售费用率降低，公司期间费用率回落至24.57%，净利率提高至14.14%。

从公司营业收入构成来看，麻醉与导尿类产品占比较大，两者营收占比超50%。由于年并购狼和医疗，公司泌尿外科业务扩展，年泌尿外科产品营收占比位列第三，占比17%，同比年提高10ppt。年由于疫情下新增防护产品口罩的销售，因此导致公司各类常规产品营收占比出现不同程度的下降。公司国内外业务均衡发展，年公司国外业务收入占比55%，同比年提高6ppt，国内业务收入占比45%，同比下滑6ppt。

2行业扩容：医用导管市场持续扩容，进口替代及行业集中度提高为国内市场主旋律

2.1全球医用导管市场约6%稳健增长，国内市场规模约亿元，12.6%增速

由于临床医学以及导管诊疗技术的发展，医用导管在临床中的应用场景不断丰富，在诊断、治疗、监护、急救、引流、灌流、气体输送、血液输送、护理中被广泛应用。同时由于人口老龄化以及普遍存在的亚健康生活方式，心血管疾病、泌尿系统疾病、糖尿病、慢性肾脏病等疾病患者增加，微创、无创手术量持续上升，推动医用导管市场规模蓬勃发展。

根据BBCResearch调查统计，全球医用导管市场销售总额从年的亿美元增长至年的亿美元，5年复合增长率11.69%。根据MRFR的预测，全球导管市场在-年间以6.14%的增速增长至亿美元的市场规模。

根据沙利文对中国医用导管市场的统计与预测，我国医用导管市场规模由年的.0亿元增长至年的.1亿元，四年复合增长率达18.5%，预计将以12.6%的复合增速增长至年的.4亿元市场规模。

2.2老龄化及手术量拉动需求增长，高端产品迎合临床新需求，政策推动进口替代和行业集中度提升

国内外医用导管市场正处于持续增长阶段，近年行业内出现的新趋势、新变化深刻影响行业的发展，国内医用导管市场发展的驱动因素主要有以下几点：

2.2.1人口老龄化以及手术量增多推终端需求增长

根据年5月最新公布的人口普查数据，我国60岁及以上人口为万人，占总人口比例为18.70%，相比年数据，60岁及以上人口的比重上升5.44个百分点，人口老龄化加深。人口老龄化将带来肿瘤、糖尿病、高血压、冠心病等疾病患者人数的增加，微创、无创等手术量相应提高，推动医用导管需求量上升。

2.2.2医用导管出口市场活跃，“产品升级+成本优势”有望扩大国际市场份额

年中国医用导管和插管出口量达亿支，出口金额从年的6.2亿美元增长至年的14.8亿美元，复合增速达11.29%。未来随着全球医用导管市场的进一步扩容，加之国内医用导管产品的升级以及成本优势，有望加大出口额，扩大国际市场份额。

2.2.3国内高端医用导管产品进口为主，政策助力进口替代提速

我国医用导管进口金额由年的4.4亿美元增长至年的22.2亿美元，主要是国内对高端医用导管产品需求旺盛，但相关技术尚不成熟，依赖国外进口产品。

年广东省卫生健康委发布了《关于年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示》，种进口医用设备清单缩减至46种，除清单中的46种医疗设备，医院在政府采购中需优先采购国产设备，推动了国产医疗设备的进口替代进程，国内企业有望在进口替代过程中分羹高端医用导管市场。

2.2.4高端新产品迎合临床新需求，增长新动能充足

随着临床医学发展以及微创和无创等临床技术的进步与普及，手术中导管使用场景及用途不断扩大，使用频率上升，同时也衍生出了“生物兼容性高、可显影、不易感染”等高端导管新需求。近年产品材料与工艺的不断升级，业内出现了硅橡胶、TPU和TPE-S等高性能新型材料导管，部分产品在可视和抗菌技术上实现了突破，工艺上达到了低公差，超薄壁厚，高扭矩等要求。高性能新品的推出迎合了市场新需求，医用导管行业有望保持增长活力。

2.2.5医保控费、集中采购推动耗材终端价降低，助力需求释放，行业集中度提升

年国家医保局发布了《国家医疗保障局对十三届全国人大三次会议第号建议的答复》，明确表示推进建立省级招标采购平台与全国性联盟采购机制，同时表示下一步工作将推动医用耗材的集中带量采购。随着集采、医保控费相关政策的推动，医用导管耗材终端价逐步降低，压缩代理商利润空间，利好供给侧行业集中度提升，同时潜在的医用导管需求得以释放。

3产品升级:四大业务领域，高端产品助力成长

目前公司已形成了麻醉业务、综合护理业务、泌尿外科、血液透析四大业务线，其中综合护理包括了导尿、呼吸和护理三大类产品。

3.1麻醉线：业务处于高速增长期，可视化产品优势凸显

公司的麻醉业务-年分别实现收入2.98亿元与3.21亿元，占营收比重29.97%与28.41%，-年四年复合增速达21.93%，年麻醉业务毛利1.59亿元，毛利率为49.39%，公司麻醉业务持续高增长，为公司增长的主要引擎。

公司在麻醉领域的主要产品有气管插管、支气管插管、气管切开插管、喉罩、通气道、麻醉面罩、人工鼻等，公司麻醉产品年产销量分别为万件与4万件，同比增长29%与26%，年受疫情影响产销量出现一定下滑，分别为万件与万件。

气管插管通过口腔或鼻腔插入，经声门置入气管或支气管内，为呼吸道通气供氧，满足机体氧的需求与二氧化碳的排出，目前广泛应用于全身麻醉手术及心肺复苏抢救手术，常见于急救、ICU与麻醉等科室中。

喉罩的使用场景及作用机理基本与传统气管插管相同，相比气管插管，喉罩的使用具有便捷、对患者损伤小等特点，主要用于时间较短的手术或使用气管插管较困难的手术中，一定程度上能替代气管插管，但由于产品造价相对较高与临床使用习惯等原因，目前尚处于普及阶段。

3.1.1麻醉业务成长空间充足，手术需求增加驱动市场增长

根据《中国医疗器械蓝皮书（版）》，我国低值医用耗材市场由年的亿元增长至年的亿元，而气管插管、喉罩、麻醉面罩等麻醉耗材类占总体低值医用耗材市场份额为5%，因此年麻醉类耗材市场规模约为32亿元，公司年麻醉业务收入2.22亿元，国内市场占比约7%，具有较大提升空间。目前麻醉类耗材行业集中度偏低，未来随着医改政策及集采的推进落地，行业有望加速整合，头部企业维力医疗有望受益。

根据Wind数据显示，我国医疗机构住院病人手术人次自年的万人次增长至年的万人次，五年复合增长率达9.60%，随着手术量的增长，未来麻醉类医用导管耗材市场有望保持高增长。

3.1.2产品迭代升级，“可视”系列产品解决临床定位难题

公司麻醉产品近年持续升级迭代，公司对气管插管产品进行了性能的升级与功能的扩充，在产品性能方面进行了无菌、柔性性能的升级，在功能方面新增了带吸痰腔与可视两大功能，推出了可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、带吸痰腔气管插管等产品。同时公司推出了可视支气管堵塞器包，通过堵塞器与可视气管插管的组合，可实现右肺的隔离；喉罩类产品推出了双腔型喉罩，通过双腔设计，防返流误吸，喉罩罩囊一体成型，气密性良好。

“可视双腔支气管插管”契合临床手术准确定位需求：

肺隔离技术是胸外科麻醉管理的一项重要技术，肺隔离通过隔离患侧肺，可以方便手术操作，保护健肺，防止健肺感染，目前双腔支气管插管是实施肺隔离的首选方法。但目前国内外双腔支气管插管定位错误发生率普遍较高，定位不准确可能引发多种并发症，严重时威胁患者生命安全。

针对临床中的此类定位难题，公司推出了可视双腔支气管插管，产品集一次性气管插管镜和内窥镜摄像系统为一体，搭载微型摄像机与LED灯，在监视器视频图像的引导下将会厌、声门的生理结构影像化，精准定位气管插管的位置，满足肺部手术的特殊要求。产品的可视功能一定程度上降低了麻醉医生对纤支镜的依赖，解决了科室纤支镜紧缺问题，降低了纤支镜的消毒与设备损耗成本。

“可视系列”产品实现了肺隔离手术的可视化，解决胸科麻醉手术的定位难题。目前可视化技术在麻醉手术中已成为一种趋势与潮流，公司有望凭借专利可视系列产品抢占先发优势，持续扩大国内外市场份额。

3.2综合护理线：导尿业务实现高端产品突破，护理、呼吸业务取得新进展

导尿业务：-年分别实现收入2.47亿元与2.76亿元，占营收比重24.84%与24.40%，-年四年复合增速达16.10%，年导尿业务毛利率30.35%，公司导尿业务为营收结构中的第二大业务，近年保持稳定超10%的增长。

公司导尿类产品主要有导尿管、导尿包、超滑导尿管、抗感染导尿管、导尿套、导尿配件等产品，公司导尿产品年产销量分别为万件与万件，同比增长19%与9%，年产销量分别为万件与万件，同比增长4%与7%。

导尿管一般采用天然橡胶、硅橡胶或聚氯乙烯（PVC）等高分子材料制成，经由尿道插入膀胱引流尿液，导尿术的临床应用场景包括接触下尿路梗阻所致尿潴留；危重病人抢救；膀胱疾病诊断与治疗；进行尿道或膀胱造影；采取未受污染的尿标本；膀胱内药物灌注或膀胱冲洗；盆腔手术的术前准备；大中型手术中防止膀胱过度充盈及观察尿量等。

3.2.1导尿管市场需求旺盛，公司产能居国内首位

根据智研咨询的统计，我国导尿管需求量自年的万支增长至年的万支，六年年均复合增长率达17.28%，其中一次性导尿管需求由年的万支增长至年的万支，复合增速18.45%，留置导尿管由年的万支增长至年的万支，复合增速14.47%。

目前，国内生产导尿管企业数量近家，企业普遍规模较小，维力医疗、湛江事达、浙江优特格尔、福建百仕韦和南通安琪产量较高。其中湛江事达、福建百仕韦和南通安琪以留置乳胶导尿管为主，浙江优特格尔以留置硅胶导尿管为主。根据智研咨询对中国导尿管企业产能统计，年维力医疗产能份额占比为17.24%，居国内首位，具有产能领先优势。

3.2.2以临床需求为导向推出抗菌、超滑新品，海南乳胶厂建成投产提升竞争优势

公司近年在导尿领域的主打产品有合金涂层抗感染导尿管（BIP）、超滑抗菌导尿管、无菌测温型硅胶导尿管等。

合金涂层抗感染导尿管（BIP）：

在临床上由于导尿管的使用，而引起的尿路感染，称为导尿管相关性尿路感染，导尿管相关尿路感染是医院感染。留置导尿管的使用可能会使尿道周围的革兰氏阴性杆菌或者是引流袋内繁殖的细菌进入人体的泌尿道，引发尿路感染。

针对院内感染问题，公司对导尿产品进行了抗菌升级，推出了合金涂层抗感染导尿管（BIP），一次性使用超滑抗菌导尿管，一次性使用无菌硅胶导尿管等高端升级产品。其中合金涂层抗感染导尿管（BIP）系公司于年与瑞典BactiguardAB公司签署相关协议，独家引进代理的抗菌导尿管产品，产品上应用的合金抗菌涂层与其他抗菌涂层技术相比具有独特的领先优势及大量的临床研究数据基础，有望为公司开辟感染控制领域市场奠定良好基础，未来公司将围绕该抗菌涂层技术展开产品研发，以推出新一代自研抗菌导尿管产品。

超滑抗菌导尿管：

导尿管的管体材料硅橡胶、乳胶等的疏水性较强，传统的导尿管产品在临床应用的时候会给患者人体带来较大损伤，引起不好的手术体验。公司的超滑抗菌导尿管采用亲水性高分子化合物专利涂层，遇水后迅速膨胀形成水凝胶，达到高度润滑的程度，对尿道刺激性小，同时减少了尿盐沉积，不易引起尿道感染。该产品还采用了非溶出型APDA抗菌涂层，导尿管内腔和外壁均有抗菌涂层，通过静电吸附杀菌，不产生抗药性。公司是目前国内唯一具备超滑与抗菌两项技术的企业。

海南乳胶厂建成投产，乳胶产能全球领先：

年公司完成了募投项目海南乳胶产品建设项目的建设及投产，目前两条产品线已有一条开始投产，另一条处于调试状态，年公司乳胶导尿管产能增加约万支。未来随海南维力乳胶导尿管生产线进一步投产以及在重要生产工序上加强自动化，公司乳胶导尿管产能将获得释放，逐步在产能、质量和成本上形成领先优势，保持和巩固公司乳胶导尿管行业龙头的地位。

3.2.3护理及呼吸业务产品线持续丰富升级

护理业务：年实现营收万元，同比年下滑17.56%，受疫情影响较大，剔除疫情影响，公司护理业务-年复合增长率10.46%；

公司护理类产品主要包括引流、营养、口腔护理、排泄物管理等产品，主要用于临床病人的伤口或分泌物清理引流、营养输入支持及排泄物管理。

针对护理业务产品线，近年公司推出了排泄物管理相关产品，适用于卧床不起、固定不动、排便失禁及有伤口患者的有效排泄，大大降低了患者家属与护士临床护理的难度，临床反馈良好，公司年开始加大产品的推广力度，未来有望成为护理业务营收新增长点。

呼吸业务：公司呼吸类产品主要包括氧气面罩、药物吸入雾化器等，用于氧气吸入或进行雾化药物吸入。年实现营收万元，同比年下滑7.80%，剔除疫情影响，公司呼吸业务-年复合增长率4.53%。

针对呼吸业务产品线，公司年完成了雾化面罩自动生产线的改善项目，提高了雾化面罩的生产效率和良品率，未来公司将医院做雾化室整体品牌，配合医院和县乡镇，逐步提高产品市场占有率和形成品牌效应。

3.3泌尿外科业务线：产品组合持续丰富，打造泌尿外科手术整体解决方案

公司的泌尿外科业务-年分别实现收入1.72亿元与1.33亿元，占营收比重17.29%与11.73%，公司于年10月并购狼和医疗，并于年11月开始并表，剔除并表影响，公司年泌尿外科实现37.13%增长，年疫情下产品环切器受择期性的影响，销售下滑导致年同比下降22.80%。年泌尿外科业务毛利收入1.05亿元，毛利率79.35%，公司泌尿外科业务毛利较高。

公司泌尿外科产品主要有取石、输尿管支架与导管、尿动力学导管、包皮环切缝合器、造瘘、扩张系列、导引系列等，公司泌尿外科产品年产销量分别为万件与万件，受疫情影响终端手术量，年产销量分别为万件与万件，同比下降11%与17%。

公司的泌尿外科产品主要是和泌尿外科内窥镜配套使用，用于泌尿系统手术通道建立和结石清除，适用于肾结石、输尿管结石和膀胱结石的病人与尿失禁、输尿管狭窄等泌尿系统异常病人。尿石症是泌尿系统的常见病之一，尿石可分为上尿路结石（肾、输尿管结石）和下尿路结石（膀胱、尿道结石）两种类型，肾与输尿管结石的典型表现为肾绞痛与血尿，伴有腹胀、恶心、呕吐、程度不同的血尿等症状；膀胱结石主要表现是排尿困难和排尿疼痛。

3.3.1泌尿系统疾病患者高速增长，推动泌尿外科导管耗材持续上量

根据Wind数据显示，医院泌尿生殖系统疾病出院人数自年的万人增长至年的万人，六年复合增长率20.67%，其中尿石病出院人数自年的33万人增长至年的66万人，六年复合增长率12.36%。泌尿系统患病人数的逐年增长推动泌尿外科手术量的增长，进而带动公司泌尿外科相关耗材的持续上量。

3.3.2负压清石鞘表现亮眼，学术教育推广促销售上量

公司近年在泌尿外科领域的主打产品有清石鞘、输尿管球囊扩张导管、泌尿道用导丝、尿动力学导管等。

负压清石鞘：

适用手术：泌尿结石的微创手术主要有纤维肾镜无创取石与经皮肾镜微创取石两种，纤维肾镜无创取石是国内较为先进的技术，它可采用超微导管从人体尿道进入，定位结石后，采用套石网篮将结石取出，或采用激光将结石击碎后再取出；经皮肾镜取石俗称“打洞取石”，用这种方法取石只需在腰背部开一个1cm的皮肤切口，用一根纤细的穿刺针直接从切口进入肾脏，置入肾镜，使用超声弹道碎石机或钕激光击碎结石并取石。两种手术都有微创、安全、有效的特点，但传统的手术取石器械仍存在结石清除率不高，多次使用取石器造成感染，引发腹腔高压症等风险。

产品优势：公司推出的一次性使用微创扩张引流套件、一次性使用膀胱清石鞘、一次性输尿管导引鞘三款清石鞘产品分别用于肾盂或上尿路结石、膀胱结石、输尿管结石的处理。该款产品采用创新的负压取石方式，导引鞘带有负压吸引口，可连接负压吸引设备，手术中插入内窥镜进行灌注碎石操作的同时可负压吸引清石，小型碎石可在鞘与镜之间的缝隙吸出，较大碎石可在退出内窥镜时从支管吸出。在负压吸引下有效避免了结石反流，提高了清石效率，灌注碎石与负压清石同时进行提高了手术效率，降低了腔内压力，保持了视野清晰，同时减少了取石器械的使用，降低了手术感染的可能性。

临床对比：根据《中华腔镜泌尿外科杂志》刊登的文章《负压清石鞘在经皮肾镜治疗结石梗阻性脓肾中的应用》，在76例结石患者的治疗中，通过负压清石鞘进行经皮肾镜碎石取石术（PCNL）相比普通PCNL手术结石清除率高（84.2%：63.1%）、手术时间短（56±20min：70±15min）、并发症发生率低（15.8%：23.7%），得出结论负压清石鞘在经皮肾镜碎石取石手术中更加简便、安全、有效,值得临床推广。

3.4血液透析业务线：血透市场稳健增长，公司正推进产能扩充项目建设

公司血液透析业务年实现营收万元，同比年出现小幅下降，-年复合增长率达7.74%，血透业务年营收占比6.32%，毛利率为31.85%。产销量分别为和万件。

国外市场：根据前瞻产业研究院的统计，年全球需要进行血透治疗的患者人数达万人，-年复合增长率为5.56%。年全球血透市场规模达亿美元，其中血透服务市场(包含血透药品)占比82.5%，血透设备和器械市场占比17.5%，血透设备和器械市场-年复合增速为3.99%，预计未来将保持4%的年均复合增速增长至年的亿美元。

国内市场：据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）统计的资料显示年我国血透为44.7万人，-年复合增长率达16.3%，推算-血透患者数分别为52万人、61万人、71万人、83万人。根据前瞻产业研究院的推算，年我国血透市场规模约为亿元，其中血透管路市场规模约为43亿元，公司血透管路市占率仅为2%，后续有望扩大市场份额。

公司专注于血透管路的研发与制造，产品为血液净化装置的体外循环管路，主要与血液透析机、血滤机配套使用进行透析、血滤等操作，适用于急、慢性肾衰竭、急性药物或毒物中毒、难治性充血性心力衰竭与急性肺水肿的急救、肝硬化顽固性腹水、肝功能衰竭及完全性阻塞性黄疽病人的术前准备、各种原因所致的稀释性低钠血症或高钾血症等。

产能亟待扩充：目前公司血透产品由子公司沙工医疗生产，其血液净化体外循环管路产能每年为万条，近三年平均产能利用率达到99.73%，产能接近饱和状态，难以满足不断增长的订单需求，一定程度上制约了公司血透业务的增长。公司计划在年完成年产万条血透管路的扩产项目建设及配套设备安装，随着公司产能的扩充与国内外血透需求的不断扩大，公司血透业务有望在、年实现高增长。

剥离血透服务业务，专注于血透器械主业：公司年2月对其控股子公司广东韦士泰进行了剥离，韦士泰公司的血透中心投资业务审批周期长，管理成本高，近年业务实施进度和经营状况不达预期，处于亏损状态。基于经营和发展战略调整，公司对下游血透中心的投资业务进行剥离，此举有利于公司回笼资金，聚焦医疗器械主业发展。

4发力终端：营销团队扩充，加大学术推广力度

公司年销售费用万元，同比年下滑21.04%，销售费用率8.60%，同比下降3.79个百分比，主要是新收入准则变动加上疫情期间会务费、展览费及差旅等费用下降所致。

年公司实现国外收入6.18亿元，国内收入5.03亿元，外销和内销比例约为5.5:4.5。公司外销模式主要有直接外销与间接外销两种模式，直接外销是指公司与国外经销商直接签订销售合同，并且直接通过公司报关出口；间接外销是指公司与国内经销商签订销售合同，国内经销商自行报关出口。

公司外销多采取OEM/ODM方式进行销售，公司具备较强的产品注册能力，产品能够快速跨过国际市场准入门槛，截止年末，公司已取得17项美国FDA（K）产品注册、72项欧盟CE产品认证、24项加拿大产品注册与68项德国产品注册，未来公司有望进一步扩大外销收入，并逐步提高自主品牌的销售比例。

公司内销主要采取经销商销售模式，通过各省市经销商覆盖区域内各级医疗机构，产品以自有品牌进行销售，目前已有效覆盖全国所有省区，进入近医院。

4.1分线推进业务销售，扩编销售团队加大终端推广能力

由于产品特点及市场渠道存在差异性，公司近年通过整合市场渠道和销售人员，对各业务的运营实行分线管理，目前已形成“两大业务部+两家子公司”的四条分线管理格局。

（1）综合护理线：公司业务一部整合公司的护理、导尿和呼吸产品业务，形成综合护理业务线，致力于攻克终端临床护理领域的产品推广与销售；

（2）泌尿外科线：公司业务二部包括公司原有泌尿外科业务与年外延并购的狼和医疗公司业务，由于两者业务性质有所差异，目前还未完全整合，由两小支线分开运营；

（3）麻醉业务线：公司传统拳头业务麻醉业务则由控股子公司维力健益负责，集中精力推动麻醉业务的持续发展；

（4）血透业务线：子公司沙工医疗继续负责公司血透业务的运营，专注于血透管理的研发、生产与销售。

公司自年上市以来，加大了各领域产品的研发，对乳胶、硅胶、PVC等产品的生产线进行扩产建设与自动化升级，目前公司已形成了较强的产品竞争力、产能与质量优势。下一步公司将着力加强终端销售能力，以销售拉动业绩增长，年公司销售人员扩编至人，相比年增加人，同比增长77%。综合护理产品线、麻醉产品线和泌尿外科产品线都建立了专业的学术推广和商务推广团队，并对销售人员开展了系统的产品专业知识培训和营销技能培训，销售医院客户，进行产品推广和产品使用指导，提高了公司的市场反应速度和市场竞争力。

4.2以学术推广带动销售，积极应对集采常态化趋势

公司以创新产品为切入点加强学术推广，近年在麻醉、泌尿外科、护理等领域开展了广泛的论坛、交流会与培训会。年公司可视双腔支气管插管和可视气管插管两款拳头产品成功推入《版中国麻醉学指南与专家共识》，有望推动产品上量增长。通过学术推广与终端专业化服务，公司产品业内知名度持续提升，有望带动销售上量。

面对集中采购常态化趋势，公司积极组建集采招标领导小组，邀请行业政策专家担任顾问，解读集采政策，结合公司在产能、质量、技术方面的情况制定科学的预案，扩大带量采购区域市场覆盖，提升市场份额。同时，公司积极接触区域配送龙头企业，寻求合作意向，为集采配送做准备。年公司共中标4次地区带量采购，中标区域的入院数量和销售得到较大幅度提升。

随着医疗改革逐步进入深水区，医用耗材采购的中间环节将逐步压缩，低值医用导管领域将出现“以量换价”的趋势，规模较小的企业难以在竞争中持续成长，行业集中度提高。公司目前在各业务领域已形成成本及质量领先优势，有望在未来市场竞争中掌握主动权。而在集采背景下，公司低值耗材市占率有望提高，同时公司销售团队能更专注于可视气管插管、清石鞘等高端耗材的推广工作。

5加码研发:以产品性能、结构与功能创新为突破口

公司重视自主研发平台建设，不断加大研发投入，年研发投入万元，同比年提高30.91%，研发费用率为4.89%，同比上升0.64个百分点。年公司共申请了15项专利，其中发明专利3项，共获得了9项实用新型专利授权。

公司持续加大研发投入和研发能力建设，年新品研发方面，公司完成了抗感染导尿管、新型亲水涂层导尿管及其套件、亲水涂层泌尿道导丝、抓取式套石篮、可视精准穿刺套件、多通道喉罩等产品的研发与上市；在产品改良方面，公司完成了重点产品可视双腔支气管插管、可视气管插管、微创扩张引流套件、双J管套件、中心静脉导管套件、导尿套等产品的改进和规格配置完善；在技术开发方面，公司完成了TPU薄球囊成型技术和硅胶导管球囊一体成型技术的开发。

未来公司的重点在研方向主要有：1）加强应用表界面技术提升产品性能：抗感染中心静脉导管、抗感染输尿管支架、抗感染气管插管、亲水涂层硅胶导尿管等；2）结构的创新：免充气双腔喉罩、多通道喉罩等；3）可视化创新：可视化穿刺、一次性内镜等。

6业务拆分与盈利预测

核心假设：根据对公司各业务的分析，我们对公司业务作如下假设：

1.麻醉产品：预计-年销售收入同比增速分别为30%、35%、35%；毛利率分别为50%、50%、50%。

2.导尿产品：预计-年销售收入同比增速分别为20%、22%、23%，毛利率保持32%。

3.护理产品：预计-年销售收入同比增速为15%、15%、15%；毛利率逐步提高分别为25%、30%、30%。

4.呼吸产品：预计-年销售收入同比增速分别为10%、10%、10%；毛利率保持为38%。

5.血液透析产品：预计-年销售收入同比增速分别为10%、20%、20%；毛利率保持在32%。

6.泌尿外科产品：预计-年销售收入同比增速分别为35%、30%、30%；毛利率保持在80%。

7.口罩防护产品：预计-年销售收入同比增速分别为-70%、-70%、-%；毛利率分别为40%、30%、30%。

7估值与投资建议

A股医疗器械偏向医用耗材属性的有鱼跃医疗（）、康德莱（）、三鑫医疗（）、爱朋医疗（），4家同类公司-的平均PE分别为28、23倍。考虑到维力医疗公司业务正处于快速增长阶段，维持“强烈推荐”评级。

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