作者：齐恒辉

来源：雪球

1、在疫情影响下，恒瑞医药年的经营结果我觉得挺好的：收入亿增长19%，归母净利润63亿，增长19%，扣除非经常性损益的净利润是60亿，增长+20%，刚刚好和8月份股权激励中年的考核要求一致，你说巧不巧？

经营净现金流34亿，下滑10%，主要跟承兑汇票管理有关，能接受；研发费用50亿增长28%，占比已经达到18%；几个细分业务肿瘤增长44%，麻醉下滑17%，造影增长12%，基本反映了这些科室受到疫情影响的情况，还有右美等集采产品的影响。

2、年一季度差点意思。收入69亿，增长25%，归母净利润15亿，增长14%。据说PD-1销售不太行，只有15亿左右，考虑到PD-1是3月1号开始执行医保，前两个月销售肯定还和20年一样，也就4亿上下，说明3月份能卖7亿左右，如果后面9个月能保持这个节奏，全年78亿（=15亿+7亿×9个月）打底了，在努努力奔90亿去是有可能的。一季度的研发费用率到19%了，去年是14.7%，还有股权激励费用这是去年没有的，这么一看利润增长也说的过去。

3、研发方面，主要三期以后的产品都列了，包括有14个：PD-1单抗、PARP抑制剂、海曲泊帕、瑞格列汀、瑞格列净、CDK4/6抑制剂、PD-L1、AR抑制剂、法米替尼、PD-L1/TNF-β双抗、URAT1抑制剂、JAK1抑制剂，白介17单抗和PCSK9单抗。今年取得的临床批件和生产批件都在年报里整理了，我就不列了。

4、恒瑞的年报，虽说定量的产品销售数据披露的差了点，但“经营情况讨论与分析”写得挺好的，有连贯性，言之有物，不像有的公司这块写得云里雾里，不知道在讲啥；连续看上几年，能感受到年的边际上的小小迭代，这种迭代是贯穿恒瑞经营历史的。

恒瑞医药的“经营情况讨论与分析”部分通常是这么个结构：（1）先讨论下行业政策，从药审、医保医疗方方面面分析一遍，如果有朋友对医药政策没有体系化认识的话，可以连着看几年这部分，很有收获；（2）然后分别从研发、国际化、销售、生产和人才建设五个方面讨论公司当年都干了啥

5、研发方面

年创新药方面拿到了6个新药批件，82个新药临床批件，还有拿到突破疗法/优先审批资格的产品，算是这几年来非常大的一个收获年；主要的发力点上跟19年一样主要在专利和产品申报上；再往前两年18/17年，还分了部分精力做仿制药一致性评价；再往前16年主要工作是梳理临床项目，加强合规，这也是药监局年开始临床核查的影响。总之从年以后，研发方面向创新药的偏向是比较明显的，从每年申报的专利数可见一斑；

6、销售方面

年销售方面有个细节变化，“在抗肿瘤和手术用药基础上。。围绕免疫治疗、心血管，代谢疾病和疼痛管理领域打造新的增长点”这是在年报里第一次提到，也不奇怪，像JAK1，白介素17单抗，两个糖尿病用药都在路上了，销售应该想做准备。

上一次治疗领域拓展方面的重点描述出现在年年报，当时是从肿瘤向造影剂和麻醉药拓展，那一年造影和麻醉占收入比例12%，5年后的13年这两块占比就提升到了35%；

另外，年提到分线销售进一步完善，这个分线销第一次是年雏形提出来“细分产品市场”，年形成“专注始于分线，专业成就未来”的思路，经过三年的迭代基本理顺了

7、国际化方面，应该是第一年有多个产品向海外授权出去，尽管只是韩国的小公司，也算迈出了一小步。年恰好引进的产品多，一个抗真菌药和两个眼药。恒瑞是年开始在年报里面讨论国际化的，16年之前讨论的主要以仿制药出口为主。

8、所以总结起来，从制药企业几个核心的方向定性的看，恒瑞还是那个恒瑞，还在连续的迭代往前走，和年12月25号亿的恒瑞是同一个恒瑞；尽管第五批带量采购是增量信息，但是年的时候也应该能模糊地预见它的发生；

9、定量地看，未来两年业绩上有压力有动力：（1）负面，四个大仿制药参与第五批集采，主要影响年业绩，大约7/8亿；（2）负面，PD-1单抗年如果做到90亿以上，年增速会衰减；（3）负面，国际和国内临床要求研发费用投入加大；（4）正面，年PD-1单抗增加适应症，氟唑帕利增加适应症，海曲泊帕上市，两个糖尿病用药上市；（5）正面，年PI3Kδ上市、CDK4/6上市，AR抑制剂上市。按照股权激励的考核要求20年增长20%，21年增长18%，22年增长17.6%，我觉的完成要求的可能性挺大的，如果能完成就很满意。

10、恒瑞医药年前的涨和年后的跌，以及涨和跌的时候媒体和雪球上的讨论，我再次加强了一个印象：企业经营和基本面的因素经常被作为趋势追涨杀跌的借口，任何一个公司都有它好的一面，都有它不好的一面，涨的时候讨论好的多，跌的时候讨论不好的一面多。

我目前对恒瑞的看法是，恒瑞恰恰在这一两年处在新旧动能转换的交错期，转过去就是涅槃的恒瑞，如果因为业绩而连着杀估值，那对长期跟踪和看好恒瑞的投资人一定是天大的喜讯，能在合理价位买到好公司的机会不多。

我怎么看待华东医药未来的医美业务？